Henryk Gawroński 

dr Henryk Gawroński jest adiunktem na Wydziale Administracji Elbląskiej Uczelni Humanistyczno-Ekonomicznej w Elblągu.


Jednym z przejawów samodzielności finansowej samorządów jest ich prawo do zaciągania zobowiązań obciążających majątek rzeczowy oraz przyszłe dochody. Jeżeli władze samorządu podejmą uchwałę dotyczącą wyżej wymienionych zobowiązań, to muszą w niej wskazać źródła przychodów zwrotnych, z których zobowiązania te będą pokryte. Zobowiązania te, przyjmując formę kredytów lub pożyczek, są elementem budżetów samorządowych. Równoważenie budżetów może się odbywać - w przypadku braku nadwyżek z lat ubiegłych - tylko i wyłącznie poprzez zaciąganie długu publicznego.

Szczególną formą zaciągnięcia pożyczki w systemie pozabankowym jest emisja obligacji. Prawo do emisji obligacji przez jednostki samorządu terytorialnego wynika wprost z przepisów ustawy o obligacjach /przypis 1 - przypisy zamieszczone sa pod tekstem/. Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w której emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia pieniężnego lub niepieniężnego /przypis 2/. Papiery wartościowe emitowane w serii to takie, które reprezentują prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek.

Formy emisji obligacji komunalnych

Emisja obligacji może nastąpić przez /przypis 3/:
- publiczne proponowanie ich nabycia, z zastosowaniem procedur i warunków oferty publicznej przewidzianej prawem, czyli w tzw. procedurze giełdowej /przypis 4/,
- publiczne proponowanie nabycia obligacji w sposób wskazany jak wyżej, z zastrzeżeniem o niestosowaniu ww. przepisów do obrotu tymi obligacjami,
- w tzw. ofercie niepublicznej (prywatnej), w szczególności poprzez skierowanie imiennego zaproszenia (oferty) do określonego grona potencjalnych nabywców.
Ofertą publiczną jest udostępnianie na terytorium RP co najmniej 100 osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o papierach wartościowych i warunkach dotyczących ich nabycia, stanowiących dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu tych papierów wartościowych /przypis 5/.

Publiczna oferta emisji obligacji komunalnych

Do obrotu na rynku oficjalnych notowań mogą być dopuszczone obligacje i inne dłużne papiery wartościowe, emitowane m.in. przez JST i związki tych jednostek, jeżeli /przypis 6/:
1) są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym,
2) ich zbywalność nie jest ograniczona,
3) wnioskiem zostały objęte wszystkie papiery wartościowe tego samego rodzaju.

Publiczne proponowanie nabycia obligacji w ofercie publicznej w tzw. procedurze giełdowej wymaga zatwierdzenia przez Komisję Nadzoru Papierów Wartościowych i Giełd /przypis 7/. W tym celu emitent jest zobowiązany do przygotowania i złożenia wniosku wraz z memorandum informacyjnym do ww. Komisji za pośrednictwem firmy inwestycyjnej.

Wniosek musi zawierać następujące elementy /przypis 8/:
- firmę (nazwę) i siedzibę remitenta,
- podstawowe dane o oferowanych obligacjach, w szczególności określenie ich liczby, rodzaju i wartości nominalnej,
- oznaczenie firmy inwestycyjnej, która będzie oferowała papiery wartościowe objęte wnioskiem.

Do wniosku dołącza się:
- statut JST - emitenta lub umowę spółki (akt założycielski) w przypadku związku JST,
- uchwałę organu stanowiącego w sprawie emisji obligacji w drodze oferty publicznej oraz ich dematerializacji,
- wykaz informacji, w odniesieniu do których emitent lub wprowadzający wnosi o zwolnienie z obowiązku ich zamieszczenia w memorandum informacyjnym, wraz z uzasadnieniem,
- wykaz informacji, których przedstawienie w memorandum informacyjnym nie jest możliwe, ze wskazaniem specyfiki lub okoliczności, które uzasadniają ich pominięcie.

Memorandum informacyjne powinno zawierać prawdziwe, rzetelne i kompletne informacje o emitencie i innych wskazanych w rozporządzeniu /przypis 9/ osobach, ich sytuacji finansowej i prawnej oraz o objętych memorandum papierach wartościowych i zasadach ich oferowania. Memorandum powinno być napisane językiem zrozumiałym dla inwestorów.

W przypadku oferowania obligacji przez JST w ofercie publicznej memorandum informacyjne składa się z następujących części /przypis 10/:
- wstępu - zawierającego informacje wprowadzające, m.in. cenę emisyjną, prawa i obowiązki wynikające z obligacji, terminy przeprowadzenia subskrypcji lub sprzedaży, zasady dystrybucji i przydziału papierów wartościowych,
- rozdziałów - obejmujących w kolejności „Podsumowanie i czynniki ryzyka”, „Osoby odpowiedzialne za informacje zawarte w memorandum”, „Dane o emisji”, „Dane o emitencie i jego działalności”, „Oceny i perspektywy rozwoju emitenta”, „Dane o osobach zarządzających, osobach nadzorujących”, „Sprawozdania finansowe”, „Informacje dodatkowe”, „Załączniki”,
- informacji objętych wnioskiem o niepublikowanie.

Komisja, nie później niż w terminie 20 dni roboczych od dnia złożenia wniosku i memorandum, może zgłosić sprzeciw wobec dopuszczenia obligacji JST do obrotu w ofercie publicznej, jeżeli memorandum informacyjne nie odpowiada pod względem treści lub formy wymogom określonym w przepisach prawa lub jeżeli obrót obligacjami objętymi memorandum stanowi istotne zagrożenie dla interesów inwestorów lub dla bezpieczeństwa obrotu. Zgłaszając sprzeciw, Komisja zakazuje przeprowadzenia oferty publicznej na podstawie tego memorandum informacyjnego /przypis 11/.

Emitent lub wprowadzający mają obowiązek ustalenia terminu i sposobu udostępnienia memorandum informacyjnego oraz jego ważności, tak aby zapewnić:
- jego dostępność dla inwestorów,
- sprawne przeprowadzenie oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym,
- należytą ochronę interesów inwestorów.

Aby powyższe warunki były spełnione, memorandum powinno być podane do publicznej wiadomości w co najmniej jeden ze sposobów /przypis 12/:
- przez zamieszczenie w co najmniej jednej gazecie ogólnopolskiej,
- w postaci drukowanej, bezpłatnie, w siedzibie spółki prowadzącej rynek regulowany, na którym obligacje mają być dopuszczane do obrotu, lub w siedzibie emitenta i w siedzibie firmy inwestycyjnej wykonującej czynności oferowania na podstawie umowy zawartej z emitentem i w punktach obsługi klienta podmiotów biorących udział w subskrypcji lub sprzedaży papierów wartościowych, w nakładzie zapewniającym dostępność dla osób zainteresowanych oraz sprawne przeprowadzenie oferty publicznej,
- w postaci elektronicznej w sieci Internet na stronie emitenta oraz, odpowiednio, na stronach podmiotów biorących udział w subskrypcji lub sprzedaży papierów wartościowych,
- w postaci elektronicznej w sieci Internet na stronie spółki prowadzącej rynek regulowany, na którym obligacje mają być dopuszczane do obrotu.

Warunki emisji obligacji komunalnych na rynku pozagiełdowym

Propozycja nabycia obligacji w ofercie innej niż tzw. giełdowa musi zawierać dane, które stosownie do rodzaju emitenta i obligacji pozwalają na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Emitent zobowiązany jest do udostępnienia informacji, podobnie jak memorandum, w jeden z opisanych wyżej sposobów. Informacje te dotyczą /przypis 13/:
- celów emisji, jeżeli są określone, oraz wielkości emisji,
- wartości nominalnej i ceny emisyjnej obligacji lub sposobu jej ustalenia,
- warunków wykupu i warunków wypłaty oprocentowania,
- wysokości i formy zabezpieczenia i oznaczenia podmiotu udzielającego zabezpieczenia,
- wartości zaciągniętych zobowiązań na ostatni dzień kwartału poprzedzającego udostępnienie propozycji nabycia oraz perspektywy kształtowania zobowiązań emitenta do czasu całkowitego wykupu obligacji proponowanych do nabycia,
- danych umożliwiających potencjalnym nabywcom obligacji orientację w efektach przedsięwzięcia, które ma być sfinansowane z emisji obligacji, oraz zdolności emitenta do wywiązania się z zobowiązań wynikających z obligacji, jeżeli przedsięwzięcie jest określone,
- zasad przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne.

W przypadku emisji obligacji przez JST lub ich związki wymagania dotyczące publikacji sprawozdań finansowych i ich opinii o badaniu przez biegłego rewidenta uważa się za spełnione poprzez udostępnianie ostatniego rocznego sprawozdania z wykonania budżetu jednostki samorządu terytorialnego wraz z opinią regionalnej izby obrachunkowej oraz odpowiednio kolejnych rocznych sprawozdań wraz z tymi opiniami.

Kwestią wymagającą rozstrzygnięcia przez emitenta, szczególnie w ofercie publicznej, jest sposób proponowania nabycia obligacji. Wymaga to przyjęcia określonej strategii promocji i dystrybucji obligacji.

Wyróżniamy tu:
- emisję własną - emitent organizuje emisję we własnym zakresie,
- subemisję - emitent, ze względu na złożoność zagadnień ekonomicznych i prawnych oraz brak doświadczenia i odpowiednio wyszkolonej kadry, powierza odpłatnie organizację emisji pośrednikowi, który pełni rolę agenta emisji.

Subemisja może być przeprowadzona przez:
- subemitenta inwestycyjnego - którym jest podmiot będący stroną zawartej z emitentem albo wprowadzającym umowy, w której podmiot ten zobowiązuje się do nabycia, na własny rachunek, całości lub części obligacji oferowanych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, na które nie złożono zapisów w terminie ich przyjmowania,
- subemitenta usługowego - którym jest podmiot będący stroną umowy zawartej z emitentem, w której podmiot ten zobowiązuje się do nabycia, na własny rachunek, całości lub części emitowanych obligacji, oferowanych wyłącznie temu podmiotowi, w celu dalszego ich zbywania w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej.

Doświadczenia emisji obligacji komunalnych w Polsce

W Polsce powszechnie stosowana jest metoda emisji obligacji przez subemitenta. Podmiotami organizującymi emisję są głównie banki. Liderem rynku wśród banków agentów jest PKO BP SA. W II kwartale 2005 roku wartość rynku obligacji komunalnych wzrosła o 3,5% i osiągnęła kwotę 3,08 mld zł /przypis 14/.

Na 31 grudnia 2005 roku w Polsce realizowane były 264 emisje obligacji komunalnych, na łączną kwotę 3 295,2 mln zł. Kwota ta stanowiła 13,12% udziału w całym rynku pozaskarbowych papierów wartościowych. Oznaczało to 11,5-proc. dynamikę przyrostu wartości tych papierów w stosunku do końca 2004 roku. Warto dodać, że na 30 czerwca 2003 roku takich emisji było 208. Listę agentów emisji obligacji komunalnych przedstawia tabela 1.

W IV kwartale 2005 roku wartość rynku obligacji komunalnych (powyżej 365 dni) wzrosła o 7,5% i osiągnęła 3,29 mld zł. Ponad 47% łącznego zadłużenia samorządów przypadło na jednostki zlokalizowane w trzech województwach: wielkopolskim, dolnośląskim i kujawsko-pomorskim, natomiast najmniej emisji było w województwie świętokrzyskim /przypis 15/.

Tabela 1 - Organizatorzy emisji obligacji komunalnych w latach 1997–2005 (stan na 31 grudnia 2005 r.)  -  (tabela do wglądu w pliku pdf pod tekstem)

Udział obligacji komunalnych w całym rynku pozaskarbowych papierów dłużnych wyniósł 13,12% /przypis 16/.
W 2005 roku wprowadzono na rynek obligacje o łącznej wartości 615,4 mln zł, a wykupiono 245,7 mln zł. Najwięcej, bo 58 programów realizowano w województwie wielkopolskim, na kwotę 832,9 mln zł. Struktura geograficzna emisji obligacji komunalnych w układzie województw przedstawiona jest na rys. 1.
Rys. 1 - Emisje obligacji komunalnych na rynku krajowym według województw(stan na 31 grudnia 2005 r.) -  (tabela do wglądu w pliku pdf pod tekstem)

Subemitent, zwany też agentem emisji, zobowiązany jest do zagwarantowania czynności związanych z wykupem obligacji oraz wypłaty oprocentowania. Problematyka gwarancji emisji obligacji przez instytucję finansową dotyczy dwóch rodzajów ryzyka, tj. /przypis 17/:
- zabezpieczenia praw obligatariuszy inkorporowanych w obligacji,
- gwarantowania dojścia emisji do skutku.

W pierwszym przypadku gwarancja bankowa daje prawo bezpośredniego dochodzenia roszczeń z tytułu gwarantowanej emisji z pominięciem dłużnika głównego. W razie niewywiązania się JST z zobowiązań wynikających z emisji obligacji komunalnych, instytucja finansowa jest zobowiązana do wypłacenia obligatariuszom należnych im kwot.

W drugim przypadku gwarancja dotyczy otrzymania przez jednostkę samorządową zaplanowanych funduszy w razie mniejszego popytu na rynku. Gwarant jest zobowiązany do objęcia wszystkich obligacji, które nie zostały wykupione przez inwestorów. Pewnie dlatego głównymi obligatariuszami obligacji komunalnych są banki. Szacuje się, że wśród inwestorów banki stanowią około 50-70% /przypis 18/. W konsekwencji bank może przejąć zarówno ryzyko rynkowe, jak i ryzyko naruszenia zasad emisji przez emitenta. Udzielenie gwarancji związane jest z prowizją uzależnioną od stopnia ryzyka.

Subemisja jest obowiązkowa w przypadku zabezpieczenia emisji poręczeniem Skarbu Państwa i gdy liczba nabywców obligacji jest wyższa niż 15. Przed rozpoczęciem emisji obligacji emitent jest wówczas zobowiązany zawrzeć umowę o reprezentację z bankiem reprezentantem, który pełni funkcję przedstawiciela ustawowego obligatariuszy /przypis 19/.

Koszty subemisji pomniejszają przychody ze sprzedaży obligacji pozostające w dyspozycji emitenta, a przychody te są środkami publicznymi w rozumieniu ustawy o finansach publicznych. Z tego względu powierzenie subemisji jest zamówieniem publicznym i musi być zrealizowane w trybie przepisów prawa zamówień publicznych /przypis 20/.

Konkluzja

Podsumowując, należy stwierdzić, że jednostki samorządu terytorialnego w ograniczonym zakresie wykorzystują obligacje jako instrument rynku finansowego. Rynek obligacji komunalnych należy uznać za rynek wschodzący, z którego korzysta nieznaczna liczba samorządów. 264 emisje w stosunku do 2808 jednostek samorządowych w Polsce daje wskaźnik 9,4%. Trzeba też podkreślić, że emisję obligacji organizują głównie samorządy o statusie miejskim, tj. mające status miasta lub miasta i gminy. Wśród przyczyn tego stanu jest zapewne stosunkowo złożona procedura i stosunkowo wysokie koszty emisji.

Obligacje jako papiery pożyczkowe, co do zasady, przenoszą prawo własności środków pieniężnych pozyskanych z ich emisji na emitenta. Jednakże specyfika obligacji komunalnych polega na tym, że emitent będący jednostką samorządu terytorialnego jest obowiązany oznaczyć cel emisji i nie może przeznaczyć środków pochodzących z emisji obligacji na inne cele.


Przypisy:

1 Art. 2 ustawy z 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (tekst jednolity: DzU z 2001 r. nr 120, poz. 1300 z późn. zm.).
2 Art. 2 pkt 2 i art. 4 ust. 1 ustawy o obligacjach.
3 Art. 9 ustawy o obligacjach.
4 Ustawa z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (DzU nr 184, poz. 1539).
5 Art. 3 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej...
6 § 6 rozporządzenia Ministra Finansów z 14 pździernika 2005 r. w sprawie szczegółowych warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań giełdowych oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (DzU nr 206, poz. 1712).
7 Mająca status państwowego organu nadzoru nad rynkiem kapitałwym, w szczególności w celu zapewnienia bezpieczeństwa obrotu oraz ochrony inwestorów jego uczestników, a także przestrzegania reguł uczciwego obrotu, utworzona i działająca na podstawie przepisów ustawy z 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (DzU nr 183, poz. 1537).
8 Art. 42 w związku z art. 7 i art. 27 ustawy o ofercie publicznej...
9 Rozporządzenie Ministra Finansów z 26 października 2005 r. w sprawie szczegółowych warunków, jakim powinno odpowiadać memorandum informacyjne (DzU nr 218, poz. 1844).
10 Pełny zakres treści memorandum określony jest w § 9–22 rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie szczegółowych warunków, jakim powinno odpowiadać memorandum informacyjne.
11 Art. 42 ust. 2 ustawy o ofercie publicznej...
12 Art. 42 ust 5 w związku z art. 47 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej...
13 Art. 10 ust 1 ustawy o obligacjach.
14 Wśród samorządów, które w II kwartale 2005 r. wyemitowały obligacje na łączną kwotę 161,27 mln zl, były 24 gminy: Bełżyce, Brodnica, Brzeg Dolny, Brzesko, Chełm, Czerwionka Leczczyny, Głuchołazy, Krośniewice,Malbork, Milicz,Myślibórz,Opole,Ostrołęka, Pelplin, Piekoszów, Pilawa Górna, Poznań, Prusice, Przasnysz, Stargard Szczeciński, Świnoujście, Ustka, Wschowa, Zgorzelec oraz 3 powiaty: Kluczbork, Kłodzko, Świecie, www.fitchpolska.com.pl – serwis z 17 października 2005 r.
15 Wśród samorz¹dów, które w IV kwartale 2005 r. wyemitowały obligacje na łączną kwotę 317,89 mln zł są 74 gminy: Augustów, Bełżyce, Będzin, Bielawa, Bobolice, Brodnica, Brzeg Dolny, Buk, Chocianów, Czerwionka Leszczyny, Dębica, Gniewino, Goleniów, Gołcza, Góra Kalwaria, Grudziądz, Gubin, Inowrocław, Jabłonowo Pomorskie,Jelcz-Laskowice, Kalisz, Kórnik, Krasnobród, Krobia, Kruszwica, Leszno, Lębork, Lubaczów, Łeba, Malbork, Marcinowice, Marki, Mława, Murowana Goślina, Myślenice, Niepołomice, Nowe Skalmierzyce, Oleśnica, Olkusz, Opole, Opole Lubelskie, Ostrołęka, Piła, Piława Górna, Polanica Zdrój, Prabuty, Prusice, Przasnysz, Przedochomyśl, Przodkowo, Pułtusk, Pyrzyce, Ruda Śląska, Rzesów, Sieradz, Sława, Stargard Szczeciński, Strzegom, Sucha Beskidzka, Szczawnica, Środa Śląska, Świebodzice, Świecie, Świnoujście, Tczew, Trzebiatów, Trzebnica, Wągrowiec, Wołów, Wschowa, Zabrze, Zamość, Zgorzelec, Żmigród,Żyrardów oraz 14 powiatów: Belchatów, Ełk, Głubczyce, Grójec, Jarocin, Jarosław, Kłodzko, Krotoszyn,
Nowa Sól, Prudnik, Pyrzyce, Ropczyce-Sędziszów, Zduńska Wola, Żagań.
16 Podsumowanie IV kwartału 2005 roku oraz roku 2005 na rynku pozaskarbowych instrumentów dłużnych w Polsce, www.fitchpolska.com.pl – serwis z 7 lutego
2006 r.
17 W. Misterek: Emisja obligacji komunalnych jako przykład współpracy pomiędzy instytucjami finansowymi a jednostkami samorządu terytorialnego, (w:) Rynek finansowy
– instytucje, strategie, instrumenty, red. P. Karpuś, J. Węcławski, UMCS, Lublin 2003, s. 442.
18 W. Misterek: Emisja obligacji..., op. cit., s. 439.
19 Art. 29–37 ustawy o obligacjach.
20 Ustawa z 29 stycznia 2004 r. – Prawo zamówień publicznych (DzU nr 19, poz. 177 z późn. zm.).

(doc [Zobacz cały artykul])

kkż/